Arvo-osakkeiden tuotto ei ole pärjännyt kasvuyhtiöille - Ajoiko aika arvosijoittajan ohitse?

Arvostrategiassa pyritään sijoittamaan yhtiöihin, joiden hinta on edullinen suhteessa yksinkertaisiin tase- tai tulosmittareihin markkinan muihin yhtiöihin verrattuna. Yksinkertaistettuna pyritään valitsemaan salkkuun arvostukseltaan halpoja yhtiöitä. Pitkän aikavälin dataan perustuvan tutkimuksen perusteella arvostrategia tuottaa keskimääräistä markkinatuottoa paremmin. Viime vuosikymmen on kuitenkin ollut vaikea arvosijoittajalle, kun arvoyhtiöiden tuotto on jäänyt selvästi kasvuyhtiöitä ja markkinatuottoa heikommaksi.

Tutkimuksissa useimmiten tarkasteltujen puhtaasti dataan pohjautuvien arvostrategioiden ei nähdä perustuvan informaatioylivoimaan eli esimerkiksi siihen, että markkina ei huomaisi aliarvostettuja yhtiöitä tai yhtiöiden arvoa osattaisiin mitata muita toimijoita edistyneemmin vaan sijoitusmenetelmä pohjautuu yleisesti käytössä ja saatavilla oleviin osakkeiden tunnuslukuihin. Arvosijoittamisen toimivuuden perustelut ovat syvemmällä markkinoiden toimintamekanismeissa ja sijoittajien käyttäytymisessä.

Yksinkertaisen datapohjaisen lähestymistavan ohella arvosijoittamista on myös osakesalkun muodostaminen tarkemman yritysanalyysin kautta, jossa pyritään löytämään yrityksen tilanne ja tulevaisuuden näkymät huomioiden aliarvostettuja tai toisin sanoen liian halpoja yhtiöitä. Yksittäiset halvat yhtiöt voivat olla hyvin riskialttiita sijoituskohteita, joten salkun hyvä hajautus kannattaa. Piensijoittajan näkökulmasta onkin hyvä huomioida, että arvosijoittaminen on riskialtis lähestymistapa osakemäärältään pienten salkkujen muodostamiseen. Myös toimialapainojen hajautukseen kannattaa kiinnittää huomiota.

Arvolähestymistapa on jäänyt kokonaismarkkinalle jo pidemmän aikaa ja erityisesti viimeisen viiden vuoden ajan. Heikko suhteellinen tuottokehitys on vähentänyt arvosijoittamisen suosiota ja herättänyt kysymyksen, onko maailma muuttunut siten, että yksinkertainen arvolähestymistapa ei enää toimi.

Yksi kritiikki on, että tilinpäätöspohjaiset arvomittarit eivät huomioi oikein immateriaalioikeuksia tai tietopääomaa, joiden merkitys on kasvanut huomattavasti yhteiskunnassa ja yritysmaailmassa mm. digitalisaation myötä. Eittämättä aiheellinen huomio! Tätä voi kuitenkin ottaa huomioon ainakin siinä, miten arvoa mitataan eri aloilla toimivissa yhtiöissä. Ehkä yksi tapa ei ole paras kaiken tyyppisille yhtiöille.

Yleisimpiä arvo-mittareita ovat P/B ja P/E tunnusluvut. P/B suhteuttaa osakkeen hinnan yhtiön kirjanpidolliseen omaan pääomaan ja P/E osakekohtaiseen tulokseen. Muissa melko yleisissä mittareissa tarkastellaan eri tavoilla laskettuja kate- tai tuloskomponentteja ja voidaan oman pääoman ohella ottaa myös huomioon yhtiön velkojen määrä. Osinkotuottoakin käytetään arvomittarina.

Arvon mittauksessa voidaan käyttää siis varsin monia eri mittareita ja niiden yhdistelmiä. Mittareiden ohella olennainen kysymys on se, mihin yhtiön arvostustasoa verrataan. Vaihtoehtoina on ainakin saman markkinan kaikki yhtiöt, saman toimialan yhtiöt tai yhtiön oma historiallinen arvostustaso. Arvostustason laskennassa joutuu myös tekemään muita valintoja, joilla voi olla kohtuullinenkin vaikutus lopputulokseen.

Eri toimijoiden tekemillä valinnoilla arvostustason laskennassa sekä salkun muodostamisessa on suuri vaikutus lopputuloksena syntyvään osakesalkkuun. Arvosalkut voivatkin poiketa toisistaan kohtuullisen paljon yhtiöiltään, painotuksiltaan ja siten myös tuotoltaan. Salkut voivat poiketa toisistaan esimerkiksi toimialajakaumaltaan siten, että sijoitukset voivat keskittyä P/B mittarin mukaan edullisiin toimialoihin tai olla toimialajakaumaltaan lähellä kokonaismarkkinaa.

Oheisessa kuvassa on esitetty arvoyhtiöiden arvostus suhteessa kokonaismarkkinaan kehittyneillä markkinoilla. Suhteellinen arvostus lähti historiasta poikkeavaan laskuun 2017 aikana, mikä johtuu ei-arvoyhtiöiden nopeasta arvonnoususta. Globaalit arvoyhtiötkin ovat tuottaneet euromääräistä sijoitustuottoa viimeiset viisi vuotta, kokonaismarkkina on vain mennyt vielä paremmin. Suhteellinen arvostus on palautunut jonkin verran lähemmäs keskiarvotasoaan erityisesti tämän vuoden aikana. Kuluva vuosi onkin ollut pitkästä aikaa suhteellisen tuoton näkökulmasta arvosijoittamisen vuosi.

Arvostrategian tuoton lähihistoria on heikko ja sijoitustyylin kritiikki vaikuttaa osin aiheelliselta. Arvo-osakkeet ovat kuitenkin nyt suhteelliselta arvostustasoltaan houkuttelevia ja pitkäaikaiseen dataan pohjautuva tutkimustieto aiheesta on edelleen sijoitustyyliä puoltavaa.

Ylituottoon pyrkivissä strategioissa arvolähestymistapa on edelleen varteenotettava vaihtoehto. Pidempiaikaiset talouden ja yhteiskunnan kehityspolut tai megatrendit kannattaa kuitenkin ottaa huomioon ainakin arvostrategian toteutuksen suunnittelussa. Arvostrategian tuottohistoria on hyvä muistutus siitä, että pitkä aikaväli tarkoittaa sijoittamisessa inhimillisesti katsottuna hyvin pitkiä vuosikymmenien ajanjaksoja. Sijoitusten hajautus on tässäkin suositeltavaa ja ylituottoon pyrkivissä salkuissa kannattaa toteuttaa useita erityyppisiä strategioita tai sijoitustyylejä.

Hannu Salminen
salkunhoitaja
LähiTapiola Varainhoito

Tämä kirjoitus on LähiTapiola Varainhoito Oy:n laatima ja perustuu sen näkemyksiin taloudesta ja sijoitusmarkkinasta. Kirjoituksen sisältämät arviot, tiedot ja mielipiteet perustuvat LähiTapiola Varainhoidon omiin laskelmiin tai lähteisiin, joita LähiTapiola Varainhoito pitää oikeina ja luotettavina. Tätä kirjoitusta ei tule yksinään käyttää sijoituspäätöksen perustana eikä siinä esitettyä tietoa ole tarkoitettu kehotukseksi käydä kauppaa sijoitustuotteilla tai palveluilla.