Private Equity epävarmuuden vallitessa -Kannattaako sijoittajan katsoa PE-puolelle kun maailma tutisee?

Tämä kirjoitus kuvaa kuvitteellista keskustelua, joka käydään kahden akateemikon välillä kuvitteellisen seminaarin lounastauolla. Henkilöhahmot ovat fiktiivisiä, vaikka heissä saattaakin esiintyä piirteitä tosielämän persoonista. Kirjoituksessa esitetyt väitteet ja faktat sen sijaan nojaavat empiiriseen tutkimukseen ja sen tuottamaan dataa.

Osallistuin keväällä vuosittain järjestettävään Alternative Asset Classes Today -seminaariin Lontoossa. Seminaari on pääomasijoittamisen alan toimijoille ehdottomasti vuoden kohokohta. Parrasvaloissa olivat sekä rahastomanagereiden että sijoittajien kerma. Kolmipäiväinen seminaari tarjosi paneelikeskusteluja, work shoppeja ja verkostoitumista enemmän kuin saattoi pyytää.

Toisen seminaaripäivän lounastauolla (tarjolla oli ESG-henkistä kasvisruokaa) etsin vapaata paikkaa konferenssisalin pöytäviidakosta. Loputtomalta tuntuneen etsinnän jälkeen havaitsin tyhjän tuolin kolmen hengen pöydässä. Pöydän lounastajat olivat keskellä kiivasta dialogia, joten kysyessäni herroilta vapaan tuolin kohtalosta, en saanut vastausta. Istahdin silti alas ja samalla tunnistin lounasseurani: Professori Neal S. Capelan Evanston State -yliopistosta Yhdysvalloista ja professori Ludwig P. Haliburg kuninkaallisesta South Hinkseyn yliopistosta (UK). Molemmat kärkinimiä private equityn tutkimuksen saralta, tosin hieman eri tulokulmista. Capelan on Private Equityn vannoutunut puolestapuhuja ja Haliburg varsin äänekäs kriitikko. Kuten odottaa saattoi, Capelan ja Haliburg keskustelivat private equitysta. Ymmärsin heti, että a) olen onnekas päästessäni osaksi tätä näytelmää ja b) roolini tässä produktiossa on katsomossa. Joten seuraavan 30 minuuttia keskityin nauttimaan erinomaisesta lounaasta ja sitäkin paremmasta paneelikeskustelusta, yksinoikeudella vain allekirjoittaneelle. Hyvät lukijat, alla teille tiivistelmä todistamastani korkealentoisesta PE-paneelista.

Haliburg aloitti perinteisellä ja aavistuksen tylsällä hyökkäyksellä: ”Private equity on vain epälikvidi ja velkavivutettu oman pääoman ehtoinen omaisuusluokka. Sen tuottoajurit ovat velka, lyhytnäköinen investoinneista tinkiminen ja kustannusten aggressiivinen leikkaaminen. Neal, etkö kyllästy edustamaan tuollaista sijoittamisfilosofiaa”

Capelan hymyili rauhallisesti. Liian helppoa: ”Ludwig-ystäväiseni, odotin sinulta enemmän. Epälikvidiys on totta. Mutta omaisuuslajin luonne vaatii sitä. Siihen ei yksinkertaisesti ole oikotietä. Ei, vaikka kekseliäät varainhoitajat yrittävät sitä aika ajoin maskeerata muodostamalla näennäistä likviditeettiä private equity -maailmaan. Muu sanomasi ei valitettavasti päde nykyään. Velkavipu ja aggressiivinen kustannusten leikkaaminen olivat Private Equityn arkea 1980-luvulla, ja vielä marginaalisesti ennen finanssikriisiä. Mutta 2010-luvun alusta lähtien operationaaliset toimet ovat edustaneet valtaosaa private equity -omisteisten yhtiöiden arvonluonnissa. Velkavivun rooli on ollut enää noin kuudennes ja loppuosa arvonkehityksestä on tullut arvostustason noususta1). Tosin, uskoakseni olet lukenut samat tutkimukset kuin minäkin.”

Haliburg ei kuitenkaan horjunut, vaan jatkoi offensiivilla: ”Sijoittajia kiinnostaa nettotuotto ja likvidiys. Sekä kyky reagoida. Neal, en ymmärrä kuinka voit puolustella omaisuuslajia, joka lähinnä rikastuttaa rahastomanagereita.”

Capelan pysyi edelleen tyynenä, Haliburgin kiivastumisesta huolimatta: ”Korostaisin edelleen, että private equity on epälikvidi omaisuusluokka. Yhtiöiden kehittäminen vaatii aikaa ja tämän seurauksena rahastorakenteiden täytyy myötäillä arvonluonnin ominaisuuksia. Mikäli sijoittaja haluaa private equity -tason tuottoja, oikotietä ei ole. Ja kun puhun private equity -tuotoista, tarkoitan nettotuottoja (palkkioiden jälkeen). Sinäkin, Ludwig, olet lukenut tutkimuksia, omiani ja muiden, joissa on osoitettu verrattain yksiselitteisesti private equityn tuottaneen historiallisesti paremmin kuin listattu osakemarkkina. Viime vuosina tuo epälikvidiyspreemio on toki hieman kutistunut, mutta historiallisesti se on ollut lähes 4,5 %2). Ja mitä tulee kykyyn reagoida, siinä olet oikeassa. Koska private equity -sijoituksia tulee hallinnoida suljetussa rahastomuodossa, ajoittaminen sijoittajalle on haastavaa, lähes mahdotonta. Siksi private equity -allokaatio on enemmän strateginen kuin taktinen päätös. Sitä paitsi miksi sijoittaja haluaisi hätäillä ja reagoida? Private equity toimii loistavasti volatiilissa ympäristössä.”

Haliburgin alkoi olla vaikea hillitä kiihtymystään: ”Mitä tarkoitat private equityn toimimisesta volatiilissa ympäristössä? Alkaa tuntua siltä, että sinä Neal, olet managerien ostettu mies?!” Capelan otti rennomman asennon, katsahti hetkisen ympärilleen ja veti sitten repustaan esille paksun nivaskan luentomateriaalia: ”Ludwig, epäluulosi puhtaus on ihailtavaa. Mutta kuten lähes aina, misinformoitu tunteenpalo ei ole kaksinen vastus datalle. Joten saanen valaista sinua.” Capelan teki tilaa pöydälle siirtäen lounaan rippeet viereiselle pöydälle. ”Tässä ensimmäisessä kuvassa näet kuinka S&P 500 TR-indeksin rullaavat kolmen vuoden tuotot suhteutuvat toteutuneeseen volatiliteettiin samalta periodilta. Suhteellisen selvää, eikö? Mitä suurempi tuottojen keskihajonta, sen huonompi tuotto”,Capelan sanoi.

”Mutta varsinainen kysymyshän oli private equityn toimivuudesta volatiilissa ympäristössä. Hyvä. Katsohan tätä ystäväiseni”, Capelan sanoi ja asetti Haliburgin eteen graafin, joka sai Haliburgin ilmeen aavistuksen huolestuneeksi. Capelan jatkoi: ”Jätän tässä yhden vaiheen pois (Private Equity -tuottojen näyttämisen) ja siirryn suoraan esittämään private equity -rahastojen ylituottoa suhteessa listattuun osakemarkkinaan. Tässä kuvassa näet private equity -rahastojen (buyout) kolmen vuoden rullaavan ylituoton suhteessa S&P 500 TR- indeksin kolmen vuoden rullaavaan volatiliteettiin. Mielenkiintoista, eikö? Pientä tilastollista riippuvuutta, mutta hieman vasemmalta enemmän virnistävä volatiliteetti-hymy, joka indikoi Private Equityn toimivuudesta korkeamman volatiliteetin aikoina?

Jos sallit, pureutuisin vielä hieman syvemmälle. Kuten tiedät, Private Equity-otsikon alle mahtuu paljon erilaista tekemistä. Ja korostaisin, että edellinen kuvaaja esitti Private Equityn suurimman alaomaisuusluokan, buyout-rahastojen tuottohistoriaa”, Capelan sanoi ja laittoi hikoilevan Haliburgun eteen vielä yhden graafin. ”Tässä näytämme Secondaries-strategian vastaavan kuvaajan, eli kolmen vuoden rullaavan ylituoton suhteessa S&P 500 TR- indeksin kolmen vuoden rullaavaan volatiliteettiin. Alaomaisuusluokkana Secondaries näyttäisi a) tuottavan ylituottoa kaikissa volatiliteettiympäristöissä, b) olevan verrattain tasaisesti toimiva ja c) toimivan erinomaisena täydentäjänä buyoutin rinnalla (käyrät kontraavat).

Ja vielä yksi, jos suinkin saan. Venture Capital-sijoittaminen (VC) on ollut otsikoissa paljon viime aikoina. Alla vastaava kuvaaja VC-tuotoista. Näyttäisi siltä, että VC performoi parhaiten joko matalan tai korkean volatiliteetin ympäristöissä, mutta suhteellisesti VC-sijoittaminen ei näyttäisi pitkässä juoksussa olevan voittava strategia. Laittaisin tapaukseni lepäämään…tai I rest my case. Haluaisitko vielä jatkaa Ludwig?”Capellan kysyi.

Haliburg näyttäisi olevan yhtä aikaa vihainen, nolostunut ja epävarma. Hän hörpiskeli hermostuksissaan vettä ja esitti tarkkailevansa Capelanin graafeja. Viimein hän viskasi ne kädestään ja tiuskaisi äkkipikaisesti: ”Kai sinä voit numeroita pyörittelemällä saada asian tilan näyttämään tahtomaltasi… mutta en usko, että osaat selittää näitä numeroita…joten taidanpa jättää nämä omaan arvoonsa. Kiitos lounasseurasta Neal, tämä oli antoisaa. Sano vaimollesi terveiset.”

Haliburg nousi pöydästä ja valmistautui lähtemään. Capelan pyyhki suunpielensä serviettiin, nousi ylös ja kätteli Haliburgia: ”Niin, en pysty näyttämään Monte Carlo-simulaatiossa, kuinka näihin päädytään. Esitetyt luvut ovat vain elettyä ja todennettua elämää. Mutta jos haluat arvaukseni miksi näin on, tässä kolme pääsyytä: 1) Korkean volatiliteetin aikana esiintyy selvästi enemmän motivoituneita myyjiä, jolloin private equity -managerit kykenevät hankkimaan yhtiöitä niiden todellista arvoa matalammilla tasoilla. 2)  Monet private equity -managerit ovat erinomaisia optimoimaan yhtiöiden pääomarakenteita. Volatiliteetin ja yleisen epävarmuuden ollessa koholla, on myös eri osapuolten motivaatio saada yhtiöiden taserakenne kestävälle pohjalle. Tämä tarkoittaa, että velkojat ovat valmiita merkittäviinkin myönnytyksiin, mikäli yhtiöiden elinkelpoisuus saadaan turvattua. 3) Private equity -omisteisella yhtiöllä on vain yksi pääomistaja, ja ko. omistaja on pystyvä ja halukas operatiiviseen työhön. Kriisit ja epävarmat ajat ovat omiaan suosimaan niitä yhtiöitä, jotka ovat valmiina tekemään vaikeita päätöksiä nopeasti. Nämä voivat olla strategian merkittävä muutos, joidenkin liiketoimintojen myynti tai päätös lähteä hyökkäykseen esimerkiksi yritysoston kautta. Näissä private equity -omisteisuus on omiaan mahdollistamaan nopeaa toimintaa…”.

Viimeisen lauseen Capelan joutui lähes huutamaan, sillä Haliburg oli irtautunut Capelanin kättelystä ja käveli jo ripein askelin kohti exit-merkin alla olevaa oviaukkoa. Capelan katseli tovin aikaa Haliburgin loittonevaa selkää, ja kun hän viimein kääntyi keräilemään pöydälle levinneitä papereitaan, olen lähes varma, että hän hyräili Queenin kappaletta ”Another one bites the dust”.

1) Lähde: Golman Sachsin ja Boston Consulting Groupin tekemän tutkimus
2) Lähde: LähiTapiola/Preqin
Tero Pesonen
johtaja
LähiTapiola Varainhoito

Tämä on mainos. Tutustu ennen lopullisten sijoituspäätösten tekemistä sijoituskohteen lakisääteisiin dokumentteihin, jotka ovat saatavilla LähiTapiolan nettisivuilla. Tässä esitettyjä tietoja ei tule yksinään käyttää sijoituspäätöksen perustana eikä tietoja ole tarkoitettu kehotukseksi käydä kauppaa sijoitustuotteilla tai -palveluilla.