Private Credit − niin paljon enemmän

Private credit tai listaamaton velkasijoittaminen on 2000-luvulla ollut yksi nopeimmin kasvavista omaisuusluokista sijoittamisen saralla, ja eritoten finanssikriisin jälkeen sijoittajien allokaatiot private credit -kenttään ovat kasvaneet vauhdilla. Valtaosa rahasta on virrannut ns. direct lending-kenttään, joka kahmii nykyisin yli puolet vuosittain private credit-rahastoihin kerättävästä pääomasta. Private credit-universumi tarjoaa sijoittajalle kuitenkin paljon muutakin, kuin direct lending-rahastoja, ja omaisuusluokan evoluutio kertoo osaltaan tarinaa jatkuvasti muuttuvasta sijoitusympäristöstä.

Tämän blogikirjoituksen tavoitteena on kertoa lyhyesti private credit -markkinan historiasta ja muutoksista, sekä laajentaa lukijoiden ymmärrystä markkinan monimuotoisuudesta. Direct lending on viime vuodet ollut lähes synonyymi sanalle private credit. Sen kasvu on ollut räjähdysmäistä, ja julkisuudessa private credit -keskustelut käydään lähes täysin direct lendingin dominoimana. Private credit -omaisuusluokka omaa kuitenkin pitkän historian, johon mahtuu syklejä ja mukautumista. Tänä päivänä private credit universumi pitää sisällään laajan valikoiman erilaisia alastrategioita, jotka tarjoavat toisistaan poikkeavia tuotto-/riskikombinaatioita. Lisäksi, huomioiden pankkien edelleen jatkuvan elintilan kutistumisen (regulaation kiristymisen seurauksena), voinee suurella todennäköisyydellä luvata private credit -markkinalle edelleen kasvua ja sijoittajalle yhä enemmän valinnanvaraa (uusien alastrategioiden muodossa).

Historiallisesti rahanlainaaminen on ollut pankkien yksinoikeus, ja vuosisatoja pankit toimivat pääasiallisena lainarahan lähteenä niin yrityksille kuin kuluttajillekin. Private credit -rahastoja alkoi ilmestyä ensimmäisen kerran 1980-luvulla. Ensimmäiset institutionaaliset rahastot olivat ns. mezzanine-rahastoja. Mezzanine-lainoittaminen on pääosin private equity -rahastojen yrityskauppojen välirahoittamista, jossa transaktion rahoitus vaatii senior-lainan ja oman pääoman ehtoisen rahoituksen lisäksi ns. junior-rahoitusta. Mezzanine-lainan tuotto on selvästi senior-rahoitusta korkeampaa, mutta se on etuoikeusasemaltaan heikommassa asemassa, ja siten korkeamman riskin lainoittamista. Mezzaninen kasvu 1980-luvulla osuu yhteen private equity -toimialan kasvun kanssa ja molempien kehitys tulevina vuosikymmeninä on ollut tiukasti yhteen nivottu. 1980-luvulla kerättiin myös ensimmäiset distressed-rahastot. Korppikotka-strategiaksikin haukuttu strategia on puhtaimmillaan ongelmiin ajautuneen yrityksen velan ostamista ja taseen uudelleenjärjestelyn kautta velan kääntämistä omistukseksi. 1980-luvulla instituutioille tarjottavien rahastojen määrä ja rahastojen kokoluokka olivat vielä verrattain pientä. Rahastojen koot olivat muutamia satoja miljoonia ja vuosittain kerättävä pääoman määrä tuskin miljardia.

1990-luvulla private credit jatkoi maltillista kasvua, mutta merkittävää muutosta kentässä ei tapahtunut. Mezzanine ja distressed säilyivät pääasiallisina strategioina, ja vuosikymmenen lopussa vuosittain kerättävä pääoman määrä oli kasvanut noin 10 miljardiin. Ensimmäiset siemenet toimialan tulevalle kasvulle olivat kuitenkin jo kylvetty. Yhdysvalloissa 1990-luvun alussa koettu Savings & Loans -kriisi oli alkusysäys pankkirahoituksen roolin kutistumiselle ja pääomamarkkinoiden merkityksen kasvulle. Esimerkiksi ensimmäiset Business Development Companies -yhtiöt (BDC) perustettiin 1990-luvulla, vaikka lainsäädäntö niitä varten luotiin jo vuonna 1980. 1990-luku ja varsinkin sen loppupuolisko oli kuitenkin venture capitalin (VC) kulta-aikaa, eikä private credit näkynyt vielä sijoittajien tutkassa merkittävällä tavalla.

2000-luvun alkua dominoi IT-kuplan puhkeaminen. VC-sijoittajille tämä merkitsi hurmoksen loppua ja monivuotisen krapulan aikaa. Private credit jatkoi kasvua edelleen mezzanine- ja distressed-rahastojen edustamana. Eritoten mezzaninen kysyntä kasvoi vauhdilla private equityn vanavedessä. Vuosikymmenen puolessa välissä private equity kasvatti merkitystään, ja transaktioiden määrä ja koko kasvoivat vauhdilla. Yrityskauppojen rahoitusrakenne oli keskimäärin varsin velkavetoinen, ja mezzaninea tarvittiin sitomaan yhteen pääomarakenne (oman pääoman osuus oli varsin pieni nykyiseen verrattuna ja pankkirahoituksella oli tiukat rajoitteet). Ennen finanssikriisiä edeltävinä parina vuotena kerättiin vuosittain lähes sata private credit –rahastoa, ja pääoman määrä ylsi vuonna 2007 noin 75 miljardiin. Tässä vaiheessa rahastouniversumi oli kasvanut ja ensimmäiset direct lending -rahastot olivat tulleet markkinoille (Yhdysvalloissa). Myös erikoistilannerahoittamisen (Special Situations) saralla nähtiin ensimmäisiä strategia-avauksia.

Vuoden 2008 finanssikriisi toimi private credit-kentässä vedenjakajana. Distressed-managereille se tarkoitti täyteen katettua, notkuvaa buffet-pöytää, ja distressed-managerit keräsivätkin vuonna 2008 lähes 45 miljardia uutta pääomaa (summa säilyi distressed-rahastojen ennätysmääränä aina vuoteen 2020 saakka, jolloin koronakriisin siivittämänä distressed-pääomaa kerättiin karvan verran enemmän kuin vuonna 2008). Finanssikriisin ylivoimaisesti suurin seuraus private credit -toimialalle oli kuitenkin pankkiregulaation kiristyminen. Regulaattorit niin Euroopassa kuin Yhdysvalloissa totesivat, että systeemiriskin uhan pienentämiseksi pankkien velkaisuutta ja riskisyyttä tulee merkittävästi alentaa. Basel III-säädökset laadittiin nimenomaisesti reaktiona finanssikriisiin ja niissä määriteltiin pankeille merkittävästi tiukemmat pääomavaateet ja rahoituskohteiden velkaisuusasteet. Muutokset esiteltiin vuonna 2010, ja alkuperäinen implementointi oli tarkoitus tehdä 2013-2015. Aikataulu on kuitenkin venynyt, mutta implementaation hitaudesta huolimatta regulaation kiristyminen on ollut private credit -markkinan, ja eritoten direct lending-rahastojen kasvulle valtaisa kasvuajuri. Direct lending on pääosin private equity-transaktioiden senior-rahoitusta, joka aiemmin oli pankkien pelikenttää. Siten direct lending on lähes puhtaasti pankkirahoitusta korvaavaa sijoittamista, joka toimii substituuttina regulaation tehdessä toiminnan pankeille vaikeaksi. Ennen finanssikriisiä ja heti sitä seuraavina vuosina direct lending-rahastot keräsivät vuosittain pääomia vain muutamia miljardeja. Vuonna 2012 summa oli jo 11 miljardia ja jatkoi siitä rakettimaista kasvua saavuttaen vuonna 2021 jo 125 miljardia. Vuonna 2021 private credit -rahastot keräsivät pääomia yhteensä yli 210 miljardia, joten direct lendingin osuus oli lähes 60 %.

Tänä päivänä private credit -markkina, private credit -rahastojen hallinnoitavilla pääomilla mitattuna, on USD 1.250 miljardia. 2000 luvun alussa vastaava summa oli noin USD 40 miljardia, joten toimiala on kasvanut koko 2000-luvun ajan keskimäärin 18 % vuodessa. Direct Lending -rahastoiden osuus hallinnoitavista varoista on noussut 42 %:iin. Seuraavaksi suurimmat osakokonaisuudet muodostuvat distressed-rahastoista 21 %:n osuudella ja erikoistilanne-rahastoista (Special Situations) 18 %:n osuudella. Aiemmin private credit -markkinaa dominoineen mezzaninen osuus on laskenut 15 %:iin, johtuen valtaosin direct lending -markkinan noususta. Direct lending -rahastot myöntävät private equity -transaktioihin pankkeja enemmän velkarahoitusta ja siten mezzaninen elintila on kaventunut. Varsinkin ns. unitranche-tuotteen (vanhat senior- ja junior-velka yhdessä paketissa) lanseerauksen myötä mezzaninen kysyntä on laskenut.

Tähän asti tarina on edennyt neljän suurimman private credit -sektorin ja Preqinin tilastojen raamittamana. Private credit -markkina on kuitenkin kasvanut ja kehittynyt muutenkin kuin hallinnoitavilla varoilla mitattuna. Pankkiregulaation kiristymisen myötä pankit jatkuvasti vetäytyvät niille liian haastaviksi muodostuneilta rahoituksen segmenteiltä. Tällöin muodostuu pääomatyhjiöitä, joita private credit -rahastomanagerit pyrkivät täyttämään. Neljän päästrategian lisäksi sijoittajalle on tarjolla muutama isompi ja ilmeinen alaomaisuusluokka, sekä lukuisa määrä pienempiä niche-strategioita.

Reaalivakuudelliset lainastrategiat (kiinteistö- ja infrastruktuuri-rahoitus) ovat ilmeisiä ja monille jo ennestään tuttuja. Näissä omaisuusluokissa pankeilla on vielä suhteellisen suuri rooli, mutta rahastojen merkitys on kasvava. Sijoittajille tarjolla olevat rahastot ovat pääasiassa opportunistisempia (pienempiä kohteita tai alla olevissa kohteissa on rakennus-/kehittämisriskiä), joissa tuotto-odotus on korkeampi, lähempänä 10 %:n IRR-tasoa. Jotkut pankit ja suuremmat rahastomanagerit tarjoavat sijoittajille myös tuotteita, joiden rahoituskohteet ja tuotto-/riskitasot ovat edelleen pääosin pankkien valtakuntaa.

Vähemmän tunnettuja, pienempiä, mutta voimakkaasti kasvavia alueita private credit -universumissa on lukuisia. Strukturoitu velka sai finanssikriisissä huonon maineen Yhdysvalloissa tapahtuneiden ylilyöntien seurauksena. Asuntolainamarkkinoille luotiin tuotteita, joiden vakuutena olleet lainaportfoliot olivat luottokelpoisuudeltaan roska-luokkaa (subprime-asuntolainat), mutta luottoluokittajat antoivat tästä huolimatta arvopaperistamisessa luoduille arvoapereille korkeita luottoluokituksia. Vuoden 2008 kriisi paljasti karun totuuden, ja monet näistä rakenteista osoittautuivat arvottomiksi. Strukturointi ja arvopaperistaminen on kuitenkin vanha keksintö. 1700-luvulla britti-imperiumi käytti arvopaperistamista oman velanoton tekniikkana. Parin vuosisadan hiljaiselon jälkeen arvopaperistaminen koki uudelleensyntymän Yhdysvaltojen asuntolainamarkkinoilla 1970-luvun alussa, kun Salomon Brothers ja Lewis Ranieri loivat rakenteen asuntoluottojen arvopaperistamiseksi. Nykyään sijoittajille on tarjolla lukuisia omaisuuluokkia, joihin saa altistumaa arvopaperistetussa muodossa. Suurimpia ovat asuntoluotot (RMBS=Residential Mortgage Backed Securities), kiinteistövelka (CMBS = Commercial Mortgage Backed Securities) ja pankkien syndikoima yritysrahoitus (CLO = Collaterized Loan Obligations). Nämä tuotteet ovat myös julkisen kaupankäynnin kohteena, joten niihin sijoittavat pääosin hedge-rahastojen kaltaiset toimijat. Mutta myös pricate credit -rahastot toimivat strukturoiduilla lainamarkkinoilla. Ne voivat ostaa muiden liikkeellelaskemia arvopapereita ja originoida itse lainaportfolioita, tai suorittaa itse arvopaperistamisen ja valita velkarakenteesta niille sopivan tuotto-/riskikerroksen ja pitää sen rahastossa.

Erityisrahoitus (Specialty Finance) on verrattain tuore omaisuusluokka. Senkin kasvu on seurausta pankkiregulaation seurauksena. Pankkien vetäytyessä tietyiltä rahoittamisen alueilta (kuten pienyhtiöiden rahoitus ja kuluttajarahoitus) tilalle on tullut pienempiä toimijoita, jotka usein luetaan Fintech-toimijoiksi (tai non-bank banks). Nämä yhtiöt pohjaavat luotonannon paljolti teknologiaan ja ovat varsin joustavia ja nopeita reagoimaan markkinoiden muutoksiin. Yhtiöt ovat kuitenkin pieniä ja nuoria yrityksiä, joten niiden on erittäin haastavaa saada kasvurahoitusta. Private credit -rahastot ovat luoneet tehokkaan tavan tarjota näille yhtiöille rahoitusta. Rahastot perustavat yhdessä Fintech-yhtiön kanssa kuoriyhtiön, johon Fintech-yhtiö originoi lainaportfoliota ja private credit -rahasto rahoittaa tätä kuoriyhtiötä etukäteen sovituin reunaehdoin. Originoitu lainaportfolio toimii vakuutena ja rahasto hallinnoi kuoriyhtiön kassavirtaa.

Portfolio-akvisiot tuli alastrategiana markkinoille isolla rysäyksellä finanssikriisin jälkeen. Pankkien taseet olivat liian vivutettuja ja täynnä ei-maksavia laina-asiakkaita. Pankit eivät pystyneet korjaamaan taseasemaansa emittoitamalla osakkeita, joten niiden täytyi keventää taseitaan myymällä omaisuutta. Varsinkin asuntolainapuolella pankit myivät massiivisia määriä portfolioita, joista monet olivat distressed-tilassa. Private credit-rahastot ostivat näitä ei-maksavia portfolioita (NPL=Non Performing Loans) merkittävillä alennuksilla, minkä jälkeen ne pyrkivät saamaan velallisia maksaviksi modifioimalla ehtoja ja alentamalla nimellistä velkamäärää. Strategia oli varsin menestyksekäs lähes koko 2010-luvun. Sittemmin strategia on laajentunut pitämään sisällään myös maksavien asiakkaiden (performing) portfolioita.

Kehityksen taustalla on edelleen pankkien tarve keventää taserakenteitaan ja siten heikentynyt kyky uuteen lainanantoon.
Toinen strategia, jota pankit käyttävät pääomarakenteidensa tehostamiseen on ns. Regulatory Capital Relief-tekniikka. Tässä pankki valitsee lainasalkustaan tietyn portfolion, ja private credit-rahasto ”vakuuttaa” ko. portfolion riskisimmän osan luottohäiriöiden varalle. Tekniikka mahdollistaa pankille pääomavaateen merkittävän laskemisen mutta se voi edelleen palvella lainasiakkaitaan ja säilyttää asiakassuhteen. Rahastoille on tarjolla noin 10 %:n-tuotto potentiaali pankin ydinliiketoimintaan kuuluvasta riskistä. Toki kyseessä on ns. ”1st loss” riski, jossa jo portfolion ensimmäinen luottohäiriö syö rahaston tuottoa.

Valtaosa private credit-rahastojen altistumasta on yritysriskiä. Hiljattain on kuitenkin markkinoille tullut rahastoja, jotka tarjoavat sijoittajille kuluttaja-riskiä. Näissä on pääsääntöisesti kyse Fintech-yhtiön tai kuluttajia rahoittavan yhtiön originoimista kuluttajien lainaportfolioista. Rahasto voi joko rahoittaa originointia tai ottaa suoraan lainoja omaan taseeseen. Kolmas tapa saada kuluttajariskiä on portfolioakvisioiden kautta. Kuluttajien osuus koko private credit -rahastokentästä on kuitenkin erittäin pieni. Rahastomanagerit kaihtavat tilannetta, jossa taantuman tai laman kohdatessa regulaattori usein on ensisijaisesti huolehtimassa kuluttajien asemasta, jolloin kuluttajarahoituksessa on managereille suurempi riski.

Muita pienempiä ja eksoottisempia private credit-sektorin alueita ovat mm. erilaiset royalti-strategiat, litigaatio-rahoitus, trade finance ja myyntisaamiset/factoring. Royaltien rintamalla musiikki-royaltit ovat viime aikoina saaneet enemmänkin julkisuutta useiden tunnettujen artistien myydessä omia katalogejaan rahastoille. Mm. Neil Young, Dire Straits, Fleetwood Mac, 50 Cent ja Bob Dylan ovat myyneet tuotantoaan rahastoille. Viimeisimpänä suurena nimenä uutisissa on ollut Pink Floyd. Elokuun lopussa yhtyeen katalogi oli myynnissä ja hinnan arvioitiin olevan USD 500 miljoonaa. Litigaatiorahoitus on asianajotoimistojen rahoittamista, jossa rahasto rahoittaa joko suoraan yhtiötä tai suoraan yksittäistä kannetta/kanneportfoliota. Jälkimmäisen kohdalla toiminta saa aavistuksen VC-sijoittamisen piirteitä, koska yksi voittoisa kanne saattaa tuoda muhkean rahakertoimen, mutta moni muu rivi voi jäädä nollille. Trade finance on yksi vanhimmista rahoitusmuodoista. Se on puhtaimmillaan tuotteen laivamatkan aikaisen ajan rahoittamista, jossa rahdattava tuote toimii vakuutena. Pankit ovat tässä edelleen dominoiva tekijä, mutta private credit -alalta löytyy tusinan verran toimijoita, jotka operoivat trade finance -kentässä.

Myyntisaamisten rahoittaminen on houkutteleva alastrategia. Siinä duraatio on erittäin lyhyt, vastapuoliriski on usein suuri, ja monesti kohteena on yritys, jolla on hyvä luottoluokitus. Rahastoille ei kuitenkaan ole toistaiseksi ollut merkittävästi tilaa toimia sektorilla.
Edellä luetun sanoma sijoittajalle tai private credit -allokaatiota pohtivalle lyhykäisyydessään on: Private credit on omaisuusluokka, joka on ollut olemassa jo vuosikymmeniä ja mukautunut ajan saatossa vallitsevan ympäristön kanssa. Omaisuusluokka tarjoaa lukuisia alastrategioita, joiden tuotto-odotukset, riskit ja profiilit poikkeavat toisistaan ja siten mahdollistavat aktiiviselle sijoittajalle laajan valikoiman tuotto-/riskikombinaatioita. Markkinaympäristö ja yleinen taloustilanne sanelevat mikä strategia on toimivin kulloiseenkin ajanhetkeen. Siten sijoittajan on hyvä tiedostaa vaihtoehtojen kirjo ja olla valmis reagoimaan markkinoiden tarjoamiin mahdollisuuksiin.

Tero Pesonen
johtaja
LähiTapiola Varainhoito

Tämä kirjoitus on LähiTapiola Varainhoito Oy:n laatima ja perustuu sen näkemyksiin taloudesta ja sijoitusmarkkinasta. Kirjoituksen sisältämät arviot, tiedot ja mielipiteet perustuvat LähiTapiola Varainhoidon omiin laskelmiin tai lähteisiin, joita LähiTapiola Varainhoito pitää oikeina ja luotettavina. Tätä kirjoitusta ei tule yksinään käyttää sijoituspäätöksen perustana eikä siinä esitettyä tietoa ole tarkoitettu kehotukseksi käydä kauppaa sijoitustuotteilla tai palveluilla.